竺勁:保持融資成本優勢將成為房企的主攻方向

??9月19日,”2019中國房地產企業品牌價值測評成果發布會暨房地產品牌發展高峰論壇”在云南撫仙湖舉行。這是中國房地產業協會、上海易居房地產研究院中國房地產測評中心連續第九年開展此項活動。

??在本次論壇上,多位房地產行業專家、學者,知名金融機構的代表以及優秀品牌房企代表分別就房地產政策、市場、金融形勢,以及企業創新等話題展開交流。東方證券房地產行業首席分析師竺勁的演講,也給房企融資帶來了一些思考。

??在總量控制的背景下,房地產企業如何更好的去做融資,這個事情正在變得非常重要。竺勁認為,對于房地產行業,現在是一個去除雜質的時候,經過這一輪的大浪淘沙,看看哪些企業能夠在融資收緊的背景下勝出。

??竺勁表示,金融調控政策的出臺,往往會影響房企的發展。所以,如何去跟蹤監管政策的變化和新型金融工具的使用,也是未來房企非常重要的核心競爭力。

??雖然在未來的一段時間內,房企加杠桿可能面臨一定的問題。但從整個金融資源來看,也是一個存量博弈的過程。竺勁認為,在整個的金融資源總量控制的背景下,房企只能通過存量融資降成本和拓寬補充融資渠道作為突破口。相應而言,保持融資的成本優勢將成為房企的主攻方向。

??從策略上來看,竺勁認為房企的融資優化實際上是一個綜合工程,要把房企的拓展策略、租售比、企業運營和財務策略放在一起比較,只有在這樣的背景下才能真正做到融資優化,從而為這一輪的總量調控提供比較好的支撐。

??竺勁建議,未來只要做好整個財務管理,拓展策略管理,以及整個運營管理,房企很有可能在未來總量控制的調控基調下,改善自己的融資成本,并且在一定程度上增加一些杠桿,來度過相對不那么容易的調控期。

??以下為文字實錄:

??竺勁:尊敬的陳會長、周主席;各位的業內同仁:今天很榮幸和大家分享一下,從我們券商中觀的視角來看房地產企業融資市場目前的情況和未來的開發商,從我們的角度應對的方式。

??我本人是東方證券房地產行業首席分析師,同時也兼任地產和中小市值組的組長,所以我們對整個融資的市場以及房地產行業的看法相對來說會比較的全面一些。我們也是從中觀的層面去考慮問題,跟剛才尹博士講的偏宏觀還是可以做一個簡單的對照。

??今天我演講的題目叫“狂沙吹盡始到金”,現在是一個去除雜質的時候,對于房地產企業來說,最后的本質是什么。經過這一輪的大浪淘沙,最后哪些企業能夠在融資收緊的背景下勝出?未來融資的考慮,策略的考慮也是非常的重要。

??主要講四個部分:第一、房地產融資現狀及監管思路變化;第二、開發商在過去一段時間里的融資渠道,從2014年開始有怎樣的變化;第三、當前房企遭遇的融資困境;第四、關于開發商如何去優化融資的策略思考,從我們投行的角度來聊一聊。

??一、房地產融資現狀及監管思路變化,首先,房地產融資渠道來看,最大頭還是銀行。另外是非銀行渠道,包括信托、私募基金、券商和保險。在過去房地產融資渠道是從單一走向多元,一方面是由于開發商企業的變化,它持有一些資產,或者說運營方式發生了變化,比如說持有的商場、商住混合的模式。

??第二、從資本市場的角度來看,也是出現了比較大的發展,越來越多的創新產品出來,也是使得開發商有更多的融資渠道。比較明顯的是資產證券化的方式,包括企業資產的ABS,這些都是開發商的渠道。還有影子銀行的波動,從2009年以后,信托允許主動管理,導致信托快速增長,也是2009年以后,2010年,信托的快速增長以及2011年開發商遭遇的流動性危機,都是跟金融體系是息息相關的。所以實際上從某個角度來說,金融天然不是房地產,但房地產天然是金融。也就是說,房地產離不開金融,無論是現在中國這個快速成長的房地產市場,還是在美國,包括周主席剛剛講的以后是不動產要做資管,要守護繁榮。在美國是一個偏證券體系的不動產市場,實際上也是離不開金融。所以某種意義深,掌握了金融,掌握了融資的通道,房企就會游刃有余,對于他們自己的發展來說,就有一個非常好的保障。

??我們從整個房地產的融資渠道來看,最大的還是開發貸。開發貸2018年年底余額大約是10萬億左右。其次是信托融資,房地產信托的余額大約是2.7萬億左右,沒有加上工商業信托,其實工商業信托當中還是有一些包裝。所以實際上整個房地產信托我們估計是3萬億到4萬億的規模;第三部分是境內債券融資,包括創新類的ABS、CMBS的融資在內,也就是在國內的交易所和銀行間市場進行交易的債券融資,規模大約是2.2萬億左右的水平。第四個比較大的融資通道是海外債券市場,主要是以中資美元債作為主要市場,折算下來2018年年底的余額是1.1萬億左右。

??所以總體來看,開發貸能夠獲取對于開發商還是比較重要的。

??從2009年來看,信托發生的變化,導致2009年以來非標興起的比較快,同時房企在A股的融資和定向增發受到了影響。所以整個的2009年到2013年,還是以非標性融資作為他們權益融資的補充來做的。某種意義上來說,這個東西就是加杠桿,加到極致了,就是所有的錢,從信托來的錢也都是銀行和保險給的。

??第二個階段是2014年以后,高庫存以后,政府開始整頓影子銀行,所以整個房企的發展債出現了明顯的井噴形式。2015年以后,實際上我們公司債市場的開放也是相對比較明顯。到了2018年以后,整個市場已經進入總量控制的階段。

??所以我們可以去認為,在未來的一段時間內,房企加杠桿可能面臨一定的問題。所以從整個金融資源來說,它是一個存量博弈的過程。總量控制背景下,房企如何能夠更好的去做融資,這個事情變得非常的重要。

??這個是銀保監會主席在陸家嘴論壇上提出的,主要還是投入過多。所以現在是叫總量控制,某種意義上是余額的控制。我也聽說個貸在個別的地方也是進行新增投放的控制,所以大面上就是總量的控制。

??我們也可以回顧一下,中國的金融方面的調控政策對于房地產企業來說,金融融資政策的調控它的變化是非常及時的,基本上是一年一小變,兩到三年一大變。往往也很多新的金融融資工具出來,金融調控政策出來,往往會影響房企的發展。所以如何去跟蹤和監管政策的變化和新型金融工具的使用,也是未來房企非常重要的核心競爭力。

??2019年以來,融資收緊的脈絡其實是非常簡單的,就是不希望房價過度上漲以及整個金融的風險不要太高。所以我們就看到了,基本上在需求側的調控沒有特別大的變化下,監管側開始以融資作為抓手,從供給側房企的角度開始調控。包括今年的房價上漲,有部分監管層歸因于地價過高帶來的影響。所以目前來看,還處于調控的通道當中,這一次的調控核心的思路就是總量控制、房住不炒。

??具體來看一下幾個融資渠道的變化。

??首先是開發貸增速實質性放緩,開發貸在2015年以后增速是下降的,但是個貸從2015年開始是向上的,出現這個背離是為什么?出現這個背離的主要原因是因為房企融資又新開了一桌,就是“公司債”,所以開發貸的吸引力就變得比較弱,又因為2016年開始管控,包括MPA在銀行的大量實施,也導致的開發貸的增長是放緩的。2018年開發貸又開始有所恢復,這個就是房企發債的基本情況。2015年出現了重大政策變化,原來在海外的紅盤股不可能在國內發債,但是2015年就可以,所以導致2015年整個房企國內信用貸的融資出現了井噴的現象。相對來說,融資成本比較低,帶來的信托的萎縮和開發貸的萎縮。

??伴隨著監管的變化,我們也可以看到,盡管是2萬億的規模,實際上結構是有所變化的。這四個圖是2016年到2019年國內融資結構的變化,我們可以看到這個變化是由監管帶來的。監管變化主要帶來兩個明顯的變化,第一、短期直接融資工具的增長,比較明顯的是ABS的擴大;第二類是創新類的增加,主要是ABS、ABN類債券的增長。

??在另外一個通道當中,第四大通道是海外債,海外債的通道實際上是在2016年的9.30之后迎來了新一輪增長。主要原因是國內對公司債、信用債進行了管控,同時對開發貸進行了管控,而海外又開始利率比較低,之后整個2016年以后,2017年、2018年每年都是以翻番的規模在增長,增長到2018年年底以后,到目前為止,監管層也認為過大的美元窗口可能也存在問題,所以目前來看,海外債又進入了一個相對低迷的階段,也就是說只可以進行以新還舊,跟之前給到國內公司債的基本要求是一樣的。所以我們也可以看到,未來的到期量對于美元的儲備和國內的房企來說還是有一定壓力的,每年大概是500億美元的到期量,到期的時間主要集中在2019年—2023年。

??今年的變化主要是信托融資全面收緊。9月份,銀保監會發布23號文,對信托融資以債權形式為房地產前融提供資金進行了點名,隨后進行窗口指導,房地產信托融資全面收緊。信托實際上是2017年以后出現了死灰復燃,2018年整個新增規模已經達到了1萬億,是非常嚇人的。它之所以有這個規模,背后的金主還是銀行和保險保險資金可以通過信托計劃把錢投給房地產開發商。2019年,最近一段時間,保險通過信托計劃給房企融資也受到了明顯的限制,所以目前來看,基本上主要的通道都被監管層封堵了。

??我們看到,可能比較好的就是創新類的融資,無奈這類融資規模比較小,ABS目前余額大概是4500億的規模,每年的發行量大概是1000億左右,無法為開發商融資提供強有力的支撐,只是說一個補充。但是它是目前監管相對比較鼓勵的情況。所以CMBS供應鏈金融,還有物管費的ABS,這些實際上都是比較好的方向,來做所謂的創新類融資。實際上創新類的融資也對資產和對開發商的現金流管理提出了更高的要求,這也是我們認為,未來這部分相對來說是值得去依靠的。但是ABS的融資和債權融資相比并沒有資金成本的優勢,唯一的意義可能是容忍所謂的二壓,所以對于房地產的企業去加杠桿是非常有意義的。高等級的ABS目前在公募基金、券商機構是可以做比較好的流通,他們會去持有,所以實際上對于ABS融資它未來的空間是比較大的。從企業層面來講,2019年房企融資成本都出現了普遍的上升,2018年盡管調控比較多,市場也不見得好,但是從融資的角度,2018年的確是最好,成本是最低的,今年又出現了攀升。

??今年從新增融資的角度來看,包括龍湖、中海、華夏幸福、華潤置地、金地集團等等在新增融資也出現了成本改善。從金融資源總量來看,上市房企當中,整個龍頭房企也就是前15名的房企新增融資的占比從2015年的15%,因為當時公司債已經開了,海外債也是可以發的,都是通暢的。在這樣的背景下,我們可以看到到了2018年他們的金融資源已經從原來的15%上升到接近25%,所以龍頭公司的馬太效應是非常明顯的。

??我們認為,在整個的金融資源總量控制的背景下,房企只能通過存量融資降成本和拓寬補充融資渠道作為突破口,這兩個是主要突破口。相應而言,降成本或者說保持融資的成本優勢將成為房企的主攻方向。策略上來說,我們認為房企的融資優化實際上是一個綜合工程,要把房企的拓展策略、租售比、企業運營和財務策略放在一起來看,只有在這樣的背景下才能真正做到融資優化,為這一輪的總量調控提供比較好的支撐。簡單來分析一下,房企在融資上是四個通道或者五個通道,但是策略選擇只有三部分,第一部分是開發貸款,是報表當中隱性的貸款,要做規模領先但維持適度的規模。原來大家都追求規模,現在大家不是追求最大的規模,而是維持排名。第二,增加國有成分,通過國有企業入股的形式,來提高民營房企的征信;第三、成為上市主體,會使得開發貸款成本有所降低。

??第二部分,公開市場債務。這個要做好兩個管理,一個是資產負債表管理,增加回款率;增加權益比,把很多的項目未并表的都并進來,進行回表操作;第三、加快結轉,第四減少短期負債比例,增加長期債務比例。

??現金流管理上,加快銷售和增加回款率。這個是使得公開市場機構評級機構提高房企評級的核心指標。

??第三部分、創新融資。主要考慮兩個,第一個在股權類的創新融資當中效果考慮土地儲備的優質程度,把很多的房地產資金引入或者合作方引入首先要考慮的是土地儲備的優質程度。很多房地產私募基金在考慮的時候只考慮圖紙的因素;第二類是ABS類,房地產要增加持有類、運營類項目比重,從而提高他們發行創新性產品的比重。

??所以房企融資進行策略性的選擇,實際上是一個綜合性的工程,是要自上而下來進行的。在公開市場上,我們認為關鍵是評級機構的看法,我們也研究了一下某一家國際評級機構對調升和調降評級的歸因,2018年到2019年有8個調降和2個調升,原因有幾個:杠桿率的變化趨勢;短期負債覆蓋比率變化;融資渠道優化與惡化等等。我們也把調升和調降的具體例子也列了出來,評級機構在陳述使到底關注房企哪些因素。

??所以我覺得,只要做好整個的財務管理,拓展策略的管理,以及整個的運營管理,實際上房企很有可能在未來的總量控制的大的調控基調下,能夠改善自己的融資成本,并且在一定程度上增加一些杠桿,來度過相對來說不那么容易的調控期。

【購房資訊輕松享,快來關注樂居網】

文章來源:中房網